3 malos argumentos a favor de la gestión pasiva

1. Teórico

Los inversores pasivos (que replican un índice ponderado por capitalización) compran la misma cartera que el agregado de los inversores activos. Por tanto la rentabilidad bruta de la gestión activa y pasiva será la misma. Los costes de la gestión activa son mayores. Por tanto, la rentabilidad neta de la gestión pasiva será superior.

Ya me centré en criticar este argumento en La tramposa historia de la familia Gotrocks. El error está en la segunda frase: que los gestores pasivos intenten mantener la misma cartera que el agregado de los gestores activos no quiere decir que lo consigan exactamente y por tanto la rentabilidad bruta no necesariamente ha de ser la misma.

Lo conseguirían exactamente si el índice fuera algo estático, que no cambiase. Pero en tanto que es algo dinámico, con cierta rotación, eso introduce operaciones cruzadas entre gestores activos y pasivos y ventanas temporales en las que las carteras agregadas no coinciden exactamente.

Por ejemplo, recientemente he visto que S&P muestra datos de rotación de sus índices (también de ampliaciones y recompras de las acciones del índice). Según define la rotación y si no me equivoco, es justo lo que buscamos: cómo cambia la composición del índice en un periodo causado por entradas/salidas de empresas o ampliaciones/recompras de acciones. La forma de cálculo de la rotación la podemos encontrar aquí (página 67):

La rotación del índice mide los cambios de peso como resultado de eventos corporativos o rebalanceos. Los cambios de peso resultantes del movimiento de precios no se tienen en cuenta. La rotación está limitada a una cantidad máxima del 100%, lo que equivaldría a que todos los componentes del índice han entrado nuevos en este periodo (y todos los antiguos componentes han salido en este periodo).

Tomando los índices más representativos (SP500 y SP1500) podemos ver que la rotación media de los últimos 30 años es casi del 5% anual. Es decir, cada año factores productivos dentro del índice por valor del 5% son sustituidos por otros factores productivos que no estaban en el índice. Y son los gestores activos en agregado los que seleccionan qué 5% sale y qué 5% entra.

Es probable que vuelva a esto en el siguiente post para hacer unos números. Pero la idea es que si los gestores activos cambian cosas caras dentro del índice por cosas baratas fuera de él estarán ganado un extra de rentabilidad bruta frente al gestor pasivo. Si suponemos rotación del 5%, AUMs de la gestión pasiva del 50% y exceso de costes de la gestión activa 0.5%, ¿cómo de rentable ha de ser la rotación de ese 5% para que compense el exceso de costes y ambos consigan la misma rentabilidad neta? Ya veremos.

2. Porcentaje de fondos activos que baten

Ya critiqué este dato, por poco informador, aquí. Ok, pocos fondos activos baten al índice y muchos no lo baten, ¿pero por cuánto? Si apostamos al lanzamiento de un dado también tenemos baja probabilidad de ganar y alta de perder. Pero si te digo que cuando pierdes me das 1€ y cuando ganas te doy 100€, ¿no jugarías? La cuestión es cuánto ganamos cuándo ganamos y cuánto perdemos cuando perdemos.

Dicho esto hace unos días leí una idea en este paper traducido por @willyfogLF que me pareció muy potente (por cierto, WillyFog va publicando fragmentos de su libro en su web y me parecen de mucho nivel). Los autores del paper trabajan para S&P Dow Jones Indices y esta idea les sirve teóricamente como argumento a favor de la gestión pasiva. No obstante yo opino todo lo contrario.

Supón que escoges al azar una acción del índice. Al cabo de un tiempo, ¿es más probable que lo hayas hecho mejor o peor que el índice? La respuesta intuitiva es 50-50, pero no parece ser la correcta.

En concreto los autores dicen que en 20 años, “la probabilidad de que una acción elegida al azar ofrezca una rentabilidad superior a la media es del 26%, no del 50%”.

Curioso, ¿no? A lo mejor podemos encontrar cierta lógica a esto pensando en destrucción creativa, en cómo pocos descubren y luego muchos copian, o simplemente razonando que las que caen como mucho pueden hacer un -100% pero las que suben pueden multiplicarse por varias veces.

En cualquier caso el por qué ocurre eso no es lo relevante ahora. Lo relevante es que ocurre y no se puede justificar (como si se hace con el % de fondos) por un exceso de costes. Al fin y al cabo la rentabilidad agregada de las empresas y la rentabilidad del índice es lo mismo, no hay ninguna capa de costes en medio. Y si esta distribución se da en las empresas de forma natural, ¿por qué no iba a darse en fondos que invierten en empresas?

Lo que quiero decir es que no necesitamos argumentar que los fondos activos son caros para explicar el dato de que muy pocos baten al índice. Incluso aunque sus costes fueran 0 seguiría habiendo pocos que baten al índice, simplemente porque también son pocos los subyacentes que lo baten.

Pero la cuestión sigue siendo por cuánto lo baten o lo dejan de batir.

3. Rentabilidad neta asset-weighted

Considero que la rentabilidad ponderada por activos bajo gestión es el dato útil, el más informador a la hora de valorar qué tan bien o mal lo hace la gestión activa.

Por ejemplo, en el último informe anual SPIVA (US-2021) el dato sería este:

Es decir, los fondos activos en agregado lo habrían hecho un ~1% anual peor que el índice.

Según los defensores de la gestión pasiva que sostienen el argumento del punto 1 la rentabilidad bruta es la misma y, por tanto, la diferencia a largo plazo en esas rentabilidades netas debe coincidir con los costes. Sin embargo la diferencia es del 1% y eso concilia mal con el dato que tengo en la cabeza de costes medios de fondos activos en usa (~0.5%). No pasa nada, habrá algún error de bulto.

Y el principal ajuste que se me ocurre es que los fondos no están 100% invertidos en el índice. Algunos pueden tener algo de otras categorías, renta fija o cash. En concreto, en el propio informe aclara que para calificar un fondo en cierta categoría exigen el 75% del fondo invertido en esa categoría.

De hecho, es común encontrar ese límite del 75% en los folletos de fondos de renta variable. En muchos folletos se comprometen a tener en todo momento entre un 75-99% de renta variable.

Supongamos que el fondo medio tiene un 90% renta variable, 10% cash. En ese caso estaríamos viendo que ha obtenido un 8.7% más costes pero empleando solo un 90% de su cartera (suponiendo que el cash aporta 0). Anda, eso es un 9.67% neto, lo mismo que el índice.

Caben muchas consideraciones aquí, empezando por si este ajuste tiene sentido. Supongo que depende lo que estemos analizando. En cualquier caso, este cálculo de servilleta, que es algo razonable, mostraría que la parte del índice en manos de gestores activos estaría siendo más rentable que la que está en manos de gestores pasivos. Las acciones en manos de fondos activos estarían dando un 9.67% + costes vs 9.68% que estaría dando el índice. Me genera bastante satisfacción porque me resulta intuitivamente atractivo que el exceso de rentabilidad bruta coincida con los costes o, en otras palabras, que la rentabilidad neta con este ajuste por cash salga similar.

En el próximo post intentaré presentar un modelo que relacione la rotación del índice, el exceso de costes de la gestión activa, y los activos bajo gestión en cada estilo con el exceso de rentabilidad bruta de la gestión activa. Además intentaré poner un ejemplo evidente de cómo podrían el agregado de gestores activos batir al índice incluso después de costes. Creo que lo titularé The last outside spread: cómo los gestores activos baten al índice.