Gestión pasiva: los estudios demuestran que...
Aviso 1. Creo que la gestión pasiva es la mejor heurística para el 90% de la gente o el 90% del dinero (yo incluido, claro). Pero eso ya lo sabe todo el mundo y no es de lo que quiero hablar.
Aviso 2. El siguiente post (ya para octubre si me apetece) también tratará sobre gestión pasiva, sobre esto y sobre una (a mi juicio) tramposa simplificación de Buffett. Post: La tramposa historia de la familia Gotrocks
Lo que pienso cuando leo que "los estudios demuestran que...":
1. Probable o esperable
Si eliges al azar un fondo de gestión activa,lo más probablees que obtengas menor rentabilidad que simplemente replicando el índice.
Tiras un dado. Si no sacas un 6 me das menos de un euro. Si sí sacas un 6 te doy más de un euro. Lo *más probable* es que pierdas dinero pero, juegas?
Pues evidentemente depende. Si "menos de un euro" fuese 0.2€ o menos, seguro que sí. Si "más de un euro" fuese 5€ o más, seguro que también.
En nuestro caso no digo que sea ni lo uno ni lo otro. Simplemente señalo que el enunciado no nos permite concluir si nos sale o no a cuenta jugar. Necesitamos saber cuánto ganan los que ganan y cuánto pierden los que pierden. Lo más probable no es (muy) relevante.
Aterrizando. Yo puedo decir que en la categoría Mid-Cap core a 20 años, el 86.36% de los fondos no baten a su índice. Pero a la vez puedo decir que el euro medio hace (hizo) un 0.54% anual más de rentabilidad que el índice (9.85% vs 9.31%). Es decir, lo más probable es que lo hagas peor que el índice pero al mismo tiempo el valor esperado, lo esperable, es que lo hagas mejor.
2. Fondos o patrimonio
Si eliges al azarun fondode gestión activa, lo más probable es que obtengas menor rentabilidad que simplemente replicando el índice.
Si queremos saber si la gestión activa es más o menos rentable que la gestión pasiva, tiene más sentido calcular la rentabilidad del fondo medio o del euro medio?
Yo creo que, sin duda, del euro medio. Por qué voy a ponderar igual un fondo recién creado que gestiona 3 millones y que no lo conoce nadie que uno que gestiona varios miles de millones? En cuál es más probable que termine invirtiendo?
No digo que este ajuste vaya a favorecer a la gestión activa. De hecho es posible que la rentabilidad del euro medio sea inferior que la del fondo medio. Aun así creo que es un ajuste justo.
Repasando el post y el informe SPIVA me doy cuenta de que mi intuición estaba equivocada: la rentabilidad del euro medio parece ser superior que la del fondo medio (pags 13 y 14).
Edit 2. Me comenta Marcos Luque que parte de esta diferencia podría explicarse por el efecto escala de los fondos grandes en USA (repartirían los costes entre mayor AUM y tenderían a tener menores comisiones porcentuales).
3. Comisiones o active share
Si eliges al azar un fondode gestión activa, lo más probable es que obtengas menor rentabilidad que simplemente replicando el índice.
Cómo definimos la gestión activa? No me parece ninguna tontería. Fondos con comisiones superiores al 1% gestión activa e inferiores pasiva? Fondos que se definen como activos?
Estas reglas podrían estar sesgando el resultado. Sabemos que hay muchos fondos con comisiones de gestión activa que compran el índice o casi. Es justo meter a estos fondos como si fueran gestión activa solo por su comisión o porque se definen como tal? Yo creo que no.
En mi opinión habría que explorar otras definiciones como cuán parecida es la cartera de ese fondo a la del índice. Es decir, este fondo, se defina como se defina y tenga las comisiones que tenga, está comprando el índice o está comprando cosas fuera del índice / ponderadas de manera distinta al índice?
Así por ejemplo, podríamos coger los fondos que tengan un active share más alto y compararlos con el índice. Podríamos incluso intentar correlacionar la rentabilidad, las comisiones y el active share. Debería ser esperable que las comisiones crezcan con el active share. Crecerá también la rentabilidad bruta para compensarlo?
4. Al azar o heurística de bajo coste
Sieliges al azarun fondo de gestión activa, lo más probable es que obtengas menor rentabilidad que simplemente replicando el índice.
"Elegir al azar" es elegir tirando una moneda. Pero en el mundo real se refiere a elegir sin esfuerzo, sin análisis, sin incurrir en costes buscando nueva información.
Entonces podríamos reemplazar ese "eliges al azar" por un "eliges mediante una heurística de bajo coste". Elegir al azar o copiar son heurísticas de bajo coste. Pero también lo podría ser por ejemplo cualquier filtro cuantitativo que podamos implementar en morningstar y que consideremos que mejorará la esperanza de la decisión.
Por ejemplo, según comenta aquí Xavier Brun sería mejor elegir entre fondos no bancarios que entre fondos bancarios. O según algún estudio, sería mejor elegir entre fondos en los cuales el propio gestor tiene una inversión personal significativa que en aquellos en los que no. O igual que hemos visto antes, podríamos quitar todos los closet index, todos aquellos fondos con comisiones altas y active share bajo. Alguno también podría pensar en seleccionar aquellos con un buen track record suficientemente largo.
No doy validez a priori a ninguna de estas reglas. Solo digo que son métodos de selección de bajo coste asimilables a "elegir al azar" y pueden tener sentido.
Y no se trata de empezar a lanzar backtest para ver qué criterios de selección mejoran la esperanza. Eso sería probablemente tramposo. Estoy pensando más en filtros que sean razonables, autoevidentes, a priori.
Está claro que si hubiera 2 fondos exactamente con la misma cartera pero uno más caro que otro, nunca elegiríamos el caro, no? No necesitamos saber nada, no hay trade-off, queda automáticamente descartado. Igual ocurriría con los closet index. E igual (o casi) podría ocurrir con otros criterios que pensemos que son autoevidentes como los fondos bancarios o la inversión personal del gestor.
Paper o publi
Entonces el enunciado nos podría quedar más o menos así:
Si eliges mediante una heurística de bajo coste un euro de un fondo con alto active share, lo esperable es que obtengas menor/mayor rentabilidad que simplemente replicando el índice.
En gran medida los estudios de SPIVA intentan arrojar luz sobre alguno de estos puntos: calculan rentabilidades medias, ponderan por patrimonio gestionado... No he encontrado por ejemplo cuál es el criterio para clasificar un fondo como activo. Tampoco lo he buscado demasiado (si alguien lo sabe que lo comente).
En cualquier caso esto no eran dudas razonables sobre los informes SPIVA sino sobre los divulgadores de los informes SPIVA. Y ni siquiera era una crítica hacia ellos que hacen una estupenda labor acercando palabrejas técnicas a zopencos como yo. Esto era más bien una mirada crítica, escéptica a esos eslóganes frecuentemente repetidos.
Es más, me encantaría leer un post digerible basado en los SPIVA (o en otros informes) que aclare estos puntos. Si alguien quiere recoger el guante...
Bueno, y con los ajustes anteriores se inclinaría la balanza a favor de la gestión activa? Parece improbable. Es teóricamente imposible? No. Podría (teóricamente) el euro medio o incluso el 100% de los fondos activos batir al índice? Pues a pesar de los Gotrocks, sí, podría. Pero eso lo dejamos para el siguiente post.